Focus Stratégie - Politiques monétaires et financements des déficits publics

Pendant la pandémie, les économies développées ont mis en place des politiques économiques inédites par leur ampleur. Le financement de politiques budgétaires massives a été rendu possible en large partie par des programmes d’achats des banques centrales. Ce policy-mix inédit a impliqué des transferts financiers substantiels entre agents économiques : une forte progression de l’endettement des Etats, une forte progression de l’épargne des ménages et des entreprises et un rôle dorénavant substantiel joué par les banques centrales dans le financement des Etats.

Aujourd’hui, l’inflation incite les banques centrales à réduire leur soutien, tandis que les Etats rencontrent des difficultés à normaliser leurs déficits. Une poursuite de la hausse de l’endettement public semble donc comptablement difficile à réconcilier avec la baisse du bilan des banques centrales. Il est pourtant incomplet de raisonner uniquement comptablement ou en circuits fermés. Différents facteurs sont importants à prendre en compte :
 
- Si les banques centrales réduisent l’apport de liquidités, les Etats continuent d’en créer par émission de nouvelles dettes. Ces liquidités continuent d’alimenter la demande d’actifs financiers, soit de la part du secteur privé soit de la part d’investisseurs étrangers.
- L’ajustement sur le marché obligataire se régule aussi par une variation de leur prix. La hausse des taux d’intérêt incite maintenant les investisseurs à augmenter la détention d’obligations d’Etat dans leur épargne ;
- Les équilibres financiers transfrontaliers évoluent dans leur composition, mais l’abondance d’épargne en provenance des pays d’Asie, du Golfe et d’Europe continue d’alimenter la demande d’actifs financiers, notamment les obligations.

Il est malgré tout indéniable que le nouveau contexte monétaire renforce la pression sur le financement des déficits publics et donc la pression sur les taux d’intérêt, avec deux types de risques :
 
- Un risque de tensions financières. Un mouvement de défiance pourrait provoquer des tensions spécifiques sur le financement de la dette de certains pays, à l’image de ce qu’il s’est passé au Royaume-Uni à l’automne 2022. A ce stade, nous pensons que ce risque reste limité pour les grands pays. En effet, Les banques centrales conservent à chaque instant la capacité d’ajuster leur bilan afin d’éviter des tensions trop marquées. En zone euro, le risque spécifique de certains pays, tels que l’Italie ou la France, dont les trajectoires sont jugées moins soutenables, est plus présent. Le cadre de l’Union Monétaire a cependant été largement renforcé depuis la crise de dettes 2011/12 et devrait permettre de juguler de telles turbulences.
 - Un risque d’ajustements budgétaires marqués. Les pays les plus vulnérables à une défiance des investisseurs, pourraient être incités à resserrer rapidement leur politique budgétaire. De tels resserrements accentueraient le ralentissement des économies. Ce risque nous semble particulièrement présent en zone euro.

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