Weekly Update - Le taux d'emploi maximum, le nouvel objectif de la Fed

Le discours de J. Powell a marqué un tournant historique dans la façon dont la Fed définit son double objectif, à savoir la stabilité des prix et le plein-emploi. Depuis janvier 2012, pour la Fed, la stabilité correspond à une inflation à 2%, et le plein-emploi au niveau « d’équilibre ». Dans la théorie économique, ces deux objectifs sont considérés comme liés. Cette relation, connue sous le nom de courbe de Phillips, signifie que lorsque le chômage baisse en deçà de son niveau d’équilibre, les hausses salariales commencent à pousser l’inflation vers le haut, et il est alors temps pour la Fed d’adopter une politique plus restrictive. Cette théorie a été remise en question ces dernières années par des niveaux d’inflation durablement bas, tels que mesurés par l’indicateur préféré de la Fed, à savoir l’indice sous-jacent des dépenses des ménages. Depuis que l’objectif de 2% a été fixé, cet indice s’est élevé en moyenne à 1,6% et ne s’est aventuré que très rarement au-dessus de 2%. Ces dernières années, cependant, le marché du travail américain a été très solide, le taux de chômage global atteignant 3,5% avant la crise du coronavirus, son plus bas niveau depuis 1968. Le taux de chômage étant sensiblement inférieur au niveau d’équilibre auquel l’inflation aurait dû repartir à la hausse, la Fed semble avoir conclu que le concept de courbe de Phillips n’est plus d’actualité.

Dans son discours prononcé la semaine dernière, J. Powell a annoncé que la banque centrale cible désormais un niveau moyen de 2% à terme, laissant entendre qu’après une période prolongée d’inflation inférieure à 2%, la Fed sera satisfaite de voir l’inflation se maintenir au-dessus de l’objectif. Mais même si la plupart des articles sur le discours de J. Powell se sont focalisés sur l’inflation, c’est sans aucun doute les implications pour le marché du travail qui revêtent le plus grand intérêt. La Fed s’est subtilement détournée de l’inflation pour se recentrer sur l’emploi. De fait, J. Powell a affirmé dans son discours que « le marché du travail robuste s’accompagnait de changements majeurs…, en particulier au bas de l’échelle des revenus », et a fait de l’emploi maximum « un objectif large et intégré ». A l’avenir, le chômage pourrait être trop élevé, mais jamais trop bas aux yeux de la Fed.

A court terme, les perspectives en matière de politique monétaire américaine demeurent globalement inchangées. Les taux directeurs (les taux Fed Funds) sont déjà à zéro (« zero lower bound »), l’indice sous-jacent des dépenses des ménages à 1,3% en juillet est encore sensiblement inférieur à l’objectif, tandis que le chômage à 8,4% est loin du niveau d’équilibre. Il incombe donc aux achats d’actifs de prendre le relais de la politique monétaire et d’aider la Fed à atteindre ses objectifs. Mais le changement de cadre signifie que la fonction de réaction de la Fed sera très différente à l’avenir. J. Powell espérera voir le chômage reculer bien en deçà des niveaux antérieurs à la crise de la COVID-19, mais ne devrait pas envisager un durcissement de la politique tant que la hausse des prix n’aura pas durablement dépassé les 2%.

Conclusion. L’annonce de la semaine dernière a exercé des pressions haussières sur les anticipations implicites d’inflation (la différence entre les rendements des obligations du Trésor à coupon fixe et les obligations indexées sur l’inflation). Cependant, l’écart entre les niveaux réels et potentiels d’activité étant encore extrêmement large, nous ne prévoyons pas de hausse durable des prix dans les prochaines années. Et les taux Fed Funds étant bloqués à zéro et la Fed appelée à poursuivre ses achats massifs d’actifs à court terme, les rendements des obligations du Trésor pourraient rester faibles, poussant alors les investisseurs vers les actifs plus risqués. Enfin, un ralentissement économique ou encore l’incapacité à faire baisser le chômage à des niveaux beaucoup plus bas entraîneraient vraisemblablement le déploiement de nouvelles mesures d’assouplissement par la Fed, renforçant la préférence des investisseurs pour les actions.

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