Weekly Update - Une relance budgétaire à l'européenne

Comme c’est souvent le cas à Bruxelles, la période de gestation du plan NGEU a été longue. L’opposition initiale des « Quatre frugaux » (l’Autriche, la Suède, le Danemark et les Pays-Bas) s’est concentrée sur la répartition entre subventions et de prêts prévue par le fonds, ainsi que sur le projet de l’UE d’émettre des obligations garanties conjointement par l’ensemble des membres. En l’occurrence, les membres ont convenu de poursuivre l’emprunt commun et de répartir le financement comme suit : 390 Md€ de subventions et 360 Md€ de prêts, au lieu de la ventilation de 500 Md€/250 Md€ initialement proposée par la Commission. Puis les opposants (la Hongrie et la Pologne, en tête, cette fois) ont suspendu la ratification en raison des dispositions relatives au « respect de l’état de droit », avant qu’un compromis ne soit trouvé lors du Sommet de l’UE de décembre qui a également ratifié le cadre financier pluriannuel (le budget de l'UE).

Puis, fin mars, un recours déposé par un groupe de législateurs auprès de la Cour constitutionnelle allemande a interrompu la ratification du fonds, malgré un vote favorable (478 voix contre 167) au Bundestag. De telles objections ne sont pas inhabituelles. L’année dernière, une contestation de la constitutionnalité des achats d’urgence pandémique réalisés par la Banque centrale européenne a retardé l’approbation officielle de l’Allemagne jusqu’à ce qu’une solution de compromis ait été trouvée. Nous estimons que ce schéma se reproduira, avec une ratification réussie du NGEU dans les temps impartis, permettant ainsi de débourser les premiers versements avant l’été.

Il est frappant de constater l’écart de taille entre le NGEU et le Plan pour l’emploi américain de Joe Biden de 2 290 Md$ (environ 1 930 Md€). Cette situation reflète en partie le fait que Joe Biden devrait obtenir l’approbation beaucoup plus facilement que la Commission européenne, qui a dû innover pour lancer ce plan. Les Etats-Unis gèrent un budget fédéral depuis des siècles, tandis que l’UE manque encore d’une capacité budgétaire centrale permanente. Mais cette situation reflète également en partie des points de départ et des besoins différents. Les membres de l’UE offrent une plus grande protection sociale aux citoyens, notamment des dispositifs de chômage partiel, tandis que les Etats-Unis ont dû renforcer l’assurance-chômage ; par ailleurs, l’UE a accumulé un retard d’investissement depuis la Grande récession, tandis que les EtatsUnis ont sous-investi dans leurs infrastructures physiques depuis des décennies.

Au cœur du fonds NGEU se trouvera la facilité pour la relance et la résilience de 672,5 Md€, créée en février 2021, laissant aux pays membres jusqu’à fin avril pour soumettre leurs projets d’investissements et de réformes dans six domaines clés (transition verte et transformation numérique, 37% et 20% du total, respectivement, suivies de l’emploi, de la cohésion sociale, de la santé, de l’éducation et de la formation). Les investissements devraient être étalés sur les six prochaines années, représentant plus de 1% du PIB européen par an en moyenne. Cela devrait contribuer à réduire l’écart de production de l’UE, que la Deutsche Bank estime à environ 5% du PIB potentiel antérieur à la pandémie. Dans l’ensemble, la Commission estime que le fonds de relance contribuera à renforcer le PIB européen d’environ 2% dans les prochaines années.

Les mécanismes de financement du NGEU et du Plan pour l’emploi américain seront également radicalement différents. Joe Biden projette de financer les dépenses au moyen de hausses d’impôts (voir notre publication Parlons « impôts »), tandis que le plan de l’UE est financé par endettement (30% provenant des émissions d’obligations vertes). Certains des avantages économiques du Plan pour l’emploi américain pourraient ainsi être émoussés par un régime fiscal moins favorable, un fardeau que le NGEU est susceptible d’éviter.

Conclusion. L’emprunt garanti conjointement pour financer le fonds de relance de l’UE contribuera à apaiser les craintes du marché d’un éclatement de la zone euro, un point positif pour la monnaie unique. L’emprunt constituera également un nouveau point de référence pour les obligations d’Etat libellées en euros, même si les rendements négatifs proposés ne seront guère attrayants pour les investisseurs. Le NGEU stimulera fortement la croissance du PIB européen dans les années à venir, mais cela pourrait être éclipsé dans les 18 prochains mois par la reprise cyclique qui devrait s’amorcer cet été, selon nous. Pour résumer, nous continuons de Surpondérer les actions de la zone euro au sein de portefeuilles diversifiés.

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