Weekly Update - Frapper (encore) un grand coup

Les principaux catalyseurs du rebond ont été : 1) l’assouplissement progressif des mesures de confinement liées au coronavirus, le nombre de nouveaux cas confirmés ayant continué de baisser, 2) une légère amélioration des enquêtes de confiance des chefs d’entreprise, comme les indices des directeurs d’achat (PMI), 3) la proposition par la Commission européenne d’un fonds de relance européen de 750 Md€, 4) le nouveau plan de relance de l’Allemagne de 130 Md€, et 5) la toute dernière hausse des achats d’actifs par la Banque centrale européenne (BCE). Le nouveau plan allemand a été annoncé mercredi et vient compléter le précédent plan d’aide de 250 Md€ et les 1 200 Md€ supplémentaires de garanties de prêts, d’impôts différés, etc., portant la valeur totale des programmes à environ 49% du PIB allemand. Le nouveau programme est davantage axé sur des mesures de relance à long terme que son prédécesseur qui visait à soutenir les entreprises et les particuliers tout au long de la crise, au travers de mesures comme le dispositif de chômage partiel Kurzarbeit (qui concerne 18% de la population active totale). Le plan de cette semaine comprend une baisse de la TVA de 19% à 16% jusqu’en décembre, des investissements dans de nouvelles technologies sources de croissance (numérique, énergies renouvelables et véhicules électriques, par exemple), un paiement de 300 € par enfant et une poursuite des programmes de transition pour les entreprises. Il s’agit globalement d’un train de mesures extraordinaires pour un gouvernement présumé conservateur sur les questions fiscales. Les économistes de la BCE ont revu leurs prévisions économiques à la baisse. Ils tablent désormais sur une contraction du PIB de la zone euro de -8,7% cette année, suivie de hausses de +5,2% et de +3,3% en 2021 et 2022. L’économie de la zone euro ne devrait donc pas revenir aux niveaux de fin 2019 avant fin 2022. Par ailleurs, l’inflation devrait rester inférieure à 1% jusqu’en 2022, bien en deçà de l’objectif de 2% de la banque centrale. Des perspectives aussi désastreuses ont imposé un ajustement de la politique monétaire, qui s’est présenté, comme prévu, sous la forme d’une hausse de 600 Md€ du Programme d’achat d’urgence pandémique (« Pandemic Emergency Purchase Programme », PEPP) à 1 350 Md€, une prolongation de son calendrier de six mois à juin 2021 et l’annonce d’une poursuite du réinvestissement des obligations arrivant à échéance au moins jusqu’en décembre 2022. La BCE a déjà acheté 235 Md€ dans le cadre du PEPP. Il lui restera donc 1 115 Md€ à acheter sur les 13 prochains mois. Si nous incluons tous les autres programmes de la BCE, le rythme mensuel moyen des achats s’élèvera à 120 Md€ en 2020 et 106 Md€ l’année prochaine, un rythme moins soutenu que celui de 150 Md€ observé en mai, mais supérieur aux 80 Md€ par mois d’achats réalisés par la BCE durant la crise de la zone euro. Si nous considérons que la BCE continuera d’orienter les trois-quarts de ces achats planifiés vers les obligations d’Etat, cela signifie que le total des achats réalisés par la BCE s’élèvera à environ 1 460 Md€ en 2020 et 2021, un montant plus que suffisant pour couvrir les déficits budgétaires anticipés des membres de la zone euro de 1 366 Md€. Par ailleurs, en s’engageant à réinvestir le produit des obligations arrivant à échéance, la BCE neutralisera une large part du coût de financement de la charge de la dette supplémentaire des gouvernements pendant au moins trois ans, puisqu’elle reverse habituellement une grande partie du revenu du coupon perçu sur ses avoirs aux Trésors nationaux. Les annonces faites cette semaine ont entraîné un net assouplissement des conditions financières dans la zone euro. Par exemple, le différentiel de rendement entre les obligations d’Etat à 10 ans émises par l’Allemagne et l’Italie s’est resserré de 17 pb à 174 pb hier, bien en deçà du niveau de 280 pb observé avant le lancement du PEPP en mars. En outre, l’euro s’est encore apprécié de 0,9% face à l’USD.

Conclusion. L’action décisive de l’Allemagne et de la BCE cette semaine a encore renforcé l’appétit pour le risque en faveur des actifs de la zone euro. Le contexte économique reste toutefois désastreux, impliquant des difficultés persistantes pour les entreprises. Par ailleurs, l’UE doit encore surmonter les menaces de véto proférées par les « Quatre Frugaux » (les Pays-Bas, l’Autriche, le Danemark et la Suède) à l’encontre du fonds de relance lors du sommet du Conseil européen qui se tiendra les 18 et 19 juin. Il est peut-être encore trop tôt pour surpondérer la région.

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