Weekly Update - Marge de manœuvre budgétaire au Royaume-Uni : Goodbye, Hello

Le gouvernement britannique a annoncé des baisses de dépenses publiques, dans l’espoir d’apaiser les inquiétudes des marchés concernant la situation budgétaire. Le gouvernement a rétabli sa marge de manœuvre budgétaire, mais seulement faiblement, ce qui le rend vulnérable à toute modification des prévisions de croissance. La réaction des marchés a été d’abord positive mais modérée, puis les taux ont augmenté, les marchés se concentrant sur la nécessité d’une réduction budgétaire supplémentaire plus tard cette année – avec peut-être des hausses d’impôts cette fois-ci. 
La marge de manœuvre budgétaire a disparu. Lors de son premier budget en tant que chancelière de l’Échiquier britannique à l’automne dernier, Rachel Reeves avait annoncé une augmentation de l’investissement public ainsi qu’une hausse des cotisations sociales des employeurs. Cela a permis au gouvernement non seulement de respecter la règle budgétaire qu’il s’était lui-même imposée, mais aussi d’afficher une marge de manœuvre budgétaire (un tampon contre toute évolution défavorable). Cependant, cette marge de manœuvre était très limitée (9,9Mds de livres sterling ou 0,3 % du PIB) et s’est rapidement érodée, la croissance étant révisée en baisse et les taux augmentant. Cela a contraint la chancelière à annoncer de nouvelles mesures, cette fois-ci axées principalement sur la réduction des dépenses :

Des coupes dans les aides sociales d’une valeur d’environ 4,5Mds de livres. Depuis le Covid, le nombre de personnes demandant des prestations d’invalidité ou d’incapacité a bondi, passant de 2,8 millions en 2019 à environ 4 millions en 2024, dont près des deux tiers sont hors du marché du travail. En conséquence, le coût de ces allocations représentait 1,7 % du PIB en 2024, soit une augmentation de 12Mds de livres ou 0,4 point de pourcentage par rapport à 2019. Dans ce contexte, le gouvernement a décidé de durcir les conditions d’éligibilité à ces prestations et de baisser les prestations universelles (équivalent du RSA) pour les nouveaux entrants.
Des baisses des autres dépenses, d’une valeur d’environ 3,5Mds. Alors que les dépenses de défense devraient augmenter à 2,5 % du PIB et que le système de santé est à l’abri de toute réduction, les autres départements (qui représentent environ un quart de toutes les dépenses primaires), subiront de manière disproportionnée le poids de l’ajustement. 
Des mesures d’évasion fiscale d’une valeur d’environ 2Mds.

L’histoire se répète ? Cela a permis au gouvernement d’afficher la restauration de la marge budgétaire perdue, mais seulement à son niveau prévu à l’automne dernier (un peu moins de 10 milliards de livres ou 0,3 % du PIB). En conséquence, l’histoire pourrait se répéter. Si la croissance décevait de nouveau (ou si les taux augmentent encore), la chancelière pourrait se retrouver dans la même situation dans six mois lors de la présentation du budget 2026. Or, compte tenu de la grande incertitude mondiale, de nouvelles révisions à la baisse de la croissance sont tout à fait possibles. La chancelière court donc le risque à l’automne prochain de devoir soit enfreindre les règles budgétaires (entraînant une réaction beaucoup plus négative du marché obligataire), soit de revenir sur la promesse électorale du gouvernement de ne pas augmenter les impôts.
La BoE devrait rester prudente. La Banque d’Angleterre (BoE) n’a baissé ses taux d’intérêt que de 75 pb en un an contre 100 pb pour la Fed et 150 pb pour la BCE. Cela est principalement dû à un marché du travail toujours tendu et à une inflation des services persistante. Comme elles sont relativement limitées et ne seront pas mises en œuvre avant 2026, il est peu probable que les nouvelles mesures budgétaires modifieront les perspectives de la BoE. La BoE continuera plutôt de se concentrer sur l’inflation à court terme et l’évolution du marché du travail. Or, l’inflation en février a été bien orientée (avec une légère baisse à 2,8 % sur un an). Pour le marché du travail, l’augmentation des cotisations patronales à venir peut entraîner un nouvel assouplissement des tensions, permettant à la BoE de continuer à réduire ses taux jusqu’à 3 fois en 2025.

Autres faits marquants de la semaine 
 
Dans les événements marquants de la semaine, nous avons choisi d'évoquer les nouveaux droits de douanes aux Etats-Unis et la croissance du crédit bancaire en zone euro: 
 
Les États-Unis élargissent la guerre commerciale à l’automobile.
Le gouvernement américain a annoncé une hausse de 25% des droits de douane pour toutes les importations d’automobiles et pièces détachées à partir du 3 avril. Celles-ci viennent se rajouter aux droits de douanes auxquels les importations d’automobiles sont déjà soumises.
 Par géographie, les principaux pays impactées par cette mesure sont le Mexique, dont le pays fournit 36% des voitures et pièces détachées que les États-Unis importent, le Canada (13%), le Japon (13%), la Corée du Sud (12%) et l’Allemagne (9%). Cependant, les entreprises américaines, japonaises et allemandes sont aussi affectées indirectement par cette mesure, ces entreprises produisant au Mexique pour exporter aux Etats-Unis.
Cette mesure augmentera l’inflation au cours des prochains mois, ce qui devrait conduire la Fed à maintenir un biais prudent.
Zone euro : la reprise du crédit se poursuit.
Les données du crédit bancaire du mois de février montrent que la reprise se poursuit dans le contexte du cycle de baisse de taux d’intérêt de la BCE. Le crédit au secteur privé a augmenté de 1,2% sur un an au mois de février, avec une contribution positive du crédit au ménages et aux entreprises.
En France, la reprise du crédit est cependant plus timide. La croissance du crédit aux ménages reste atone avec un crédit immobilier toujours en contraction sur un an. Le crédit aux entreprises est cependant plus dynamique, avec une croissance de 2,1% sur un an au mois de février et avec une forte contribution du crédit à long terme.

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