Weekly Update - La BCE sera-t-elle sensible à la faiblesse de l’économie allemande ?

L’économie allemande continue d’envoyer des signaux de faiblesse, à la fois structurelle et conjoncturelle. Dans un contexte où l’inflation de la zone euro semble - enfin - confirmer sa détente, la Banque Centrale Européenne (BCE) pourrait être tentée de desserrer plus nettement ses conditions monétaires et donner ainsi de l’air à l’économie allemande, et plus globalement à l’ensemble des économies de la zone euro.
 
L’Allemagne, de nouveau l’« homme malade » de l’Europe ? Cette expression avait été appliquée à l’Allemagne à la fin des années 90 et début des années 2000, alors que l’économie du pays montrait une atonie persistante et surtout un marché du travail structurellement dégradé. Aujourd’hui, elle apparaît de nouveau comme le maillon faible de la zone euro, avec une faible reprise post-covid. Depuis 2021, la croissance du pays est globalement nulle, là où les autres grandes économies de la zone affichent une croissance positive (cf. graphique 1).
L’Allemagne s’est en effet avérée particulièrement vulnérable aux trois chocs récents, la crise Covid, la Guerre en Ukraine et l’évolution de l’économie chinoise. Tout d’abord, elle souffre d’un poids important de son industrie, quand la reprise post covid a été plus favorables aux secteurs des services. En outre, le mix de production allemande apparaît vulnérable à l’offensive commerciale chinoise (automobile). Ensuite, la consommation est restée freinée par une inflation particulièrement forte. Et enfin, la politique budgétaire s’est avérée moins généreuse qu’ailleurs.
 
Un effet direct et indirect sur la zone euro. L’Allemagne représentant un tiers de l’économie de l’union monétaire, son atonie pèse mécaniquement sur l’activité globale. Elle a aussi une incidence sur les pays voisins, étant particulièrement imbriquée en terme commercial. C’est le cas des pays d’Europe de l’Est, telles que la République tchèque, la Pologne ou encore la Hongrie. En zone euro, si l’Autriche et les Pays Baltes affichent une part significative de leur activité exportatrice avec l’Allemagne, les autres économies semblent moins directement sensibles aux difficultés spécifiques de l’économie allemande.
 
La BCE pourrait baisser davantage ses taux face à une conjoncture peu favorable de la première économie de la zone euro. Les anticipations étaient celles d’un rebond progressif de l’économie allemande, permis à la fois par la détente de l’inflation et des attentes de baisses des taux de la BCE. Ce rebond tarde à se matérialiser et pourrait être plus modéré que ce qu’attend encore aujourd’hui le consensus. En parallèle, les signaux de détente de l’inflation se renforcent en zone euro. L’inflation est ressortie à 2,2% sur un an en août, contre 2,6% en juillet, et si l’inflation sous-jacente reste plus élevée, à 2,8%, elle a aussi nettement diminué et devrait continuer de se normaliser dans un contexte de détente des salaires.
La BCE gagne ainsi de la marge de manœuvre et pourrait desserrer sa politique plus rapidement afin d’apporter un vrai soutien à la conjoncture. Aujourd’hui les marchés attendent 2 baisses des taux d’ici la fin de l’année et 6 d’ici un an. Si les signaux conjoncturels et d’inflation se confirment, elle pourrait vouloir aller plus vite et plus fort.

 
Autres faits marquants de la semaine 
 
Dans les événements marquants de la semaine, nous avons choisi d'évoquer les comptes des ménages américains ainsi que le crédit en zone euro : 

• Etats-Unis – Les données mensuelles des comptes des ménages continuent à montrer une consommation résiliente avec une inflation qui continue sa convergence vers la cible de 2%. En effet, le revenu disponible des ménages a augmenté de 3,7% sur un an en termes nominaux, toujours soutenu par une bonne progression des revenus du travail. Le déflateur de la consommation, mesure préférée d’inflation de la Réserve fédérale, a poursuivi sa décélération, avec une hausse de 2,5% sur un an et de 2,6% pour l’indice hors énergie alimentation. Plus important, l’inflation des services continue de se normaliser vers son niveau d’avant crise Covid-19 et sa dynamique est déjà compatible avec une inflation à 2%. Enfin, la consommation des ménages est toujours forte, avec une progression en volume de 2,7% sur un an.

• Zone euro – Les données de masse monétaire et de crédit pour le mois de juillet n’ont pas marqué de changement de tendance. La masse monétaire M3 est restée inchangée à 2,3% sur un an alors que la croissance du crédit au secteur privé est passée de 1,1% à 1,3% sur un an. Le crédit aux ménages et aux entreprises non-financières reste sur un chemin de croissance très faible (0,5% et 0,6% respectivement), illustrant l’atonie de la demande interne.

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