Weekly Update - Finances publiques : la fin du free lunch

Durant la crise du Covid, la forte progression des besoins de financement des Etats a été en grande partie couvert par les achats des banques centrales, permettant la mise en place de mesures de soutien massives. Plus récemment, les gouvernements ont pu maintenir une politique accommodante sans trop dégrader leurs finances publiques et ce grâce à la forte inflation. Néanmoins, ces deux facteurs sont amenés à se réduire en 2024, avec la baisse des bilans des banques centrales et la réduction de l’inflation, dans un contexte de déficits élevés (avec même des dérapages budgétaires en France et en Italie) et d’année électorale (en Europe ou aux Etats-Unis). Les gouvernements seront donc amenés, de gré ou de force, à mettre en place des politiques restrictives, via des baisses des dépenses et/ou hausse d’impôts.

Des déficits publics qui sont restés élevés. Les déficits publics des principales économies mondiales ont explosé pendant la crise du Covid, avec un pic en 2020 de 14% du PIB aux Etats-Unis, 7% en zone euro et 13% au Royaume-Uni. Ces niveaux très élevés ont été rendus possibles grâce au soutien des banques centrales qui ont acheté massivement des obligations d’Etat (3,800 Mds de dollars par la Fed, 2,000 Mds d’euros par la BCE et £430Mds de livres par la BoE). Néanmoins, compte tenu de la forte poussée de l’inflation à partir de fin 2021, les banques centrales ont arrêté ces achats et commencé à réduire leurs expositions (via le non-réinvestissement des titres arrivant à maturité pour la Fed et la BCE et des ventes de titres pour la BoE). Or, en 2023, les déficits sont toujours élevés (respectivement 6%, 3,5% et 4,5% du PIB en 2023). De plus, les dérapages budgétaires pour 2023 annoncés récemment en France et en Italie (5,5% et 7,2% du PIB contre 4,9% et 5,3% projetés) pourraient raviver les inquiétudes quant à la soutenabilité des finances publiques des grands pays développés.

Mais un ratio de dette qui baisse grâce à l’inflation. Cependant, malgré des déficits publics toujours élevés, les ratios de dette publique ont continué de se replier depuis 2021, et ce principalement grâce à l’inflation. L’inflation a eu beaucoup d’effets négatifs sur l’économie (sur le pouvoir d’achat notamment) mais elle agit positivement sur les finances publiques par deux canaux. Tout d’abord, dans de nombreux pays, les recettes budgétaires (TVA ou impôt sur le revenu) augmentent plus que les dépenses (malgré l’indexation des salaires des fonctionnaires et des allocations). Ensuite, la hausse de l’inflation se traduit (toutes choses égales par ailleurs) par un surplus de croissance du PIB nominal, ce qui mécaniquement réduit les ratios de déficit et de dette publique sur PIB. Cet effet reste possible tant que les taux d’intérêt - et donc la charge de la dette - restent contenus.

Plus de free lunch pour les gouvernements. La donne a changé. D’une part, les gouvernements ne peuvent plus compter sur les banques centrales pour se financer. D’autre part, l’inflation a reflué tandis que les taux d’intérêt ont progressé. Réduire le déficit sera donc la condition sine qua none pour baisser la dette publique et ainsi maintenir un coût de financement modéré. En effet, on estime le solde public qui stabiliserait le ratio de la dette à -3,9% du PIB aux Etats-Unis, -4,4% en zone euro et -4,1% au Royaume-Uni. Les marchés obligataires semblent, pour l’instant, insensibles à ces développements : les écarts de taux entre les pays de la zone euro sont légèrement en baisse depuis le début de l’année. Néanmoins, de nouvelles tensions sur ces marchés pourraient forcer les gouvernements à resserrer leur politique budgétaire. Le débat en cours en France sur les moyens d’y parvenir pourrait ainsi s’intensifier et s’étendre à d’autres pays, y compris aux Etats-Unis et au Royaume-Uni après les élections.

Dans les événements marquants de la semaine, nous avons choisi d'évoquer les chiffres d'inflation français et de crédits ainsi que les chiffres de l'inflation et la consommation américaine : 

• La dynamique désinflationniste se poursuit en France. En effet, l’inflation a diminué de 3% en février à 2,3% en mars reflétant la forte modération de l’inflation alimentaire, la stagnation des prix des biens manufacturiers et la poursuite de la désinflation des services. Du côté du crédit bancaire, les données de février montrent elles aussi une poursuite du ralentissement. L’encours du crédit aux ménages et entreprises n'a progressé que de 0,7% sur un an (à comparer à 5,4% en février 2023), illustrant la faiblesse du crédit immobilier et du crédit court/moyen terme des entreprises dans un contexte de taux élevés et de resserrement des conditions d’octroi. Ces deux données sont en ligne avec notre scénario d’un début de baisse de taux de la BCE en juin.

• Le déflateur de la consommation aux Etats-Unis - mesure de l’inflation la plus suivie par la Réserve fédérale - a été publié en ligne aux attentes pour le mois de février en donnée sous-jacente, en hausse de 0,3% après 0,5% en janvier. Dans le même temps, les dépenses personnelles ont progressé plus rapidement qu’attendu, augmentant de 0,8% sur le mois contre 0,5% anticipé par le consensus. La consommation des ménages étant le principal moteur de la performance de l’économie américaine, ces données confirment la marge de manœuvre que s’accorde la Fed quant à l’entame de son cycle de baisses des taux.

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