Weekly Update - BCE : une baisse des taux au printemps est probable, mais son ampleur est incertaine

Si l’objectif de Christine Lagarde était de modérer les anticipations de baisse de taux des acteurs de marché, c’est en partie raté. La Présidente de la Banque Centrale Européenne (BCE) a en effet réussi à décaler les anticipations du pivot de mars à avril, mais les marchés s’attendent toujours à de fortes baisses d'ici la fin d'année. Selon nous, la BCE resterait plus modérée pour deux raisons principales : la baisse de l'inflation serait dorénavant plus lente et la banque centrale restera vigilante aux évolutions du taux de change.

Pléthore d’arguments pour baisser au printemps. Lors de la conférence de presse qui a suivi le comité de politique monétaire du 25 janvier, Christine Lagarde a bien répété qu’une discussion sur de possibles baisses de taux était prématurée et que les décisions de la BCE resteraient dépendantes des données à venir. Elle a ainsi suggéré qu'il n'y aurait pas de baisse de taux à la prochaine réunion en mars. Pour autant, la présidente de la BCE a également énuméré plusieurs arguments en faveur d’un assouplissement monétaire prochain. Tout d'abord, le repli de l’inflation a été rapide. Ensuite, l’activité économique reste en berne : malgré leur légère hausse en janvier, les indices de climat des affaires PMIs continuent de signaler une stagnation de l’économie à court terme. Le crédit reste déprimé, à la fois en termes de conditions d’octroi et de demande, même si la dernière enquête de la BCE sur le crédit signale un léger mieux. Enfin, la croissance des salaires montre des signaux de stabilisation. A l’issue de la réunion, la présidente de la BCE semble avoir renforcé les attentes pour une première baisse en avril (probabilité de 75% selon les marchés monétaires, cf. graphique).

Baisses modérées par la suite. Si une première baisse de taux au printemps paraît crédible, l’ampleur des baisses anticipées par le marché pour 2024 (au moins 125 points de base) peut sembler excessive, pour au moins deux raisons:
- La baisse de l'inflation sera dorénavant plus lente. Tout d’abord, le rythme de désinflation devrait moins bénéficier des effets de bases, et notamment ceux liés aux prix de l’énergie. Ensuite, le maintien d’un marché du travail tendu avec une croissance limitée de la productivité rendra plus lente la convergence de l’inflation vers la cible de 2%. En effet, la combinaison de faibles gains de productivité, d’emploi et de progressions de salaires toujours résilients se traduisent par des hausses des coûts de production unitaires et donc des prix de ventes.
- La vigilance face aux évolutions du taux de change : le cours de l'euro/dollar fut une des raisons de la hausse des taux de la BCE en 2022-23. Si la BCE était restée sans réaction face au relèvement rapide des taux de la Fed, l’euro se serait déprécié rapidement face au dollar, accentuant les pressions inflationnistes importées. Aujourd’hui, ce raisonnement tient toujours. Un taux d’inflation en zone euro similaire à celui des Etats-Unis combiné a une croissance bien plus faible devrait en théorie permettre à la BCE de baisser ses taux plus vite et plus fortement que la Fed. Mais si tel était le cas, la BCE prendrait le risque de voir l’euro s’affaiblir face au dollar et d’accroître l’inflation importée. De ce fait, nous parions sur des baisses de taux quasi-synchronisées et d’ampleur similaire des trois grandes banques centrales.
 
Dans les événements marquants de la semaine, nous avons choisi d'évoquer la croissance du PIB américai ainsi que la baisse du taux de réserve chinois :
- La croissance du PIB américain du dernier trimestre de 2023 a atteint 3,3% en rythme annualisé, après 4,9% au trimestre précédent et largement au-dessus des attentes. Ce résultat témoigne de la robustesse de l’économie, d’autant plus que toutes les composantes ont contribué positivement ce trimestre : principalement la consommation des ménages, suivie du commerce extérieur qui avait eu une contribution nulle depuis le T1, des dépenses publiques et de l’investissement. De plus, le déflateur de la consommation privée sous-jacent (indicateur d’inflation préféré de la Fed) a atteint 2,0 % en rythme annualisé, soit la cible de la banque centrale. Cette première estimation tend à confirmer que l’économie américaine est en bonne voie pour un atterrissage en douceur.
- La banque centrale chinoise (PBoC) a annoncé la réduction de 0,5 point de pourcentage du ratio de réserves obligatoires ce qui permettra d’injecter environ 1 trilliard de RMB (140 milliards de dollars) de liquidités dans le système financier. Le gouverneur de la PBoC, Pan Gongsheng, s’est engagé à soutenir la croissance cette année avec des ajustements « contracycliques ». En réponse, les marchés chinois sont en hausse cette semaine – première hausse hebdomadaire de l’année.

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