Weekly Update - Un processus de désinflation qui ralentit

Après plusieurs mois de surprises baissières, le repli de l’inflation aux Etats-Unis et en Europe a marqué le pas. Un plateau semble avoir été atteint et un retour vers la cible de 2% pourrait ne se faire que progressivement. Dans ce contexte, selon nous, les banques centrales baisseraient bien leurs taux, mais plus tard (au T2 2024) et plus modérément qu’anticipé par les marchés.

Pause dans le mouvement de baisse de l’inflation. La baisse rapide de l’inflation observée sur la majeure partie de 2023 semble avoir été stoppée vers la fin de l’année. En effet, l’inflation totale semble avoir atteint un plateau autour de 3% en glissement annuel aux Etats-Unis et en zone euro et proche de 4% au Royaume-Uni – soit au-dessus de la cible de 2%. L’inflation sous-jacente a, quant à elle, continué de se replier mais reste élevée (au-delà de 4%). Dans le détail, aux Etats-Unis, les composantes des loyer et loyers imputés sont les principales sources de la persistance de l’inflation : hors logement, l’inflation sous-jacente est inférieure à la cible. En Europe, la persistance de l’inflation provient de facteurs liés à la crise énergétique : fin des mesures de type bouclier énergétique en zone euro et hausse des prix des billets d’avion notamment au Royaume-Uni.

Dissipation de nombreux éléments inflationnistes. En prenant du recul, l’on peut s’apercevoir que la forte poussée de l’inflation en 2021-23 est en grande partie due à des facteurs qui ont pour l’essentiel disparu : réouverture de l’économie dans un contexte d’excès d’épargne élevé, explosion du prix du gaz avec l’invasion de l’Ukraine par la Russie et goulets d’étranglement. Ce dernier élément a connu une résurgence récemment avec les problèmes dans les canaux de Panama et de Suez mais sans commune mesure avec la période post-Covid.

Le retour à la cible pourrait se faire attendre. La quasi-disparition de ces éléments expliquent la chute vertigineuse de l’inflation (d’un pic d’au moins 9% à 3-4% en un peu plus d’un an). Mais d’autres éléments sont apparus qui pourraient empêcher un retour rapide de l’inflation vers la cible de 2%. D’une part, les marchés du travail aux Etats-Unis ou en Europe restent tendus, malgré des signaux de ralentissement récent. De ce fait, la croissance des salaires (principal moteur des coûts de production des entreprises) pourrait rester solide. En Europe, plus spécifiquement, la faiblesse des gains de productivité s’ajoute à ces tensions. En outre, des facteurs structurels nouveaux pèsent dorénavant sur les perspectives d’inflation, telle qu’une moindre mondialisation (impliquant une pression sur les prix des biens importés) ou les politiques de lutte contre le réchauffement climatique (pressions haussières sur les coûts de l’énergie).

Un cycle de baisse de taux modéré en perspective. Les marchés anticipent désormais un mouvement de baisse de taux rapide (dès mars pour la Fed) et marqué (150pb d’ici fin 2024). Néanmoins, si retour plus lent vers la cible de 2% il y a, combiné à une économie résiliente et des marchés du travail toujours tendus, cela devrait permettre aux banques centrales de jouer la prudence : sans récession, pas de nécessité de baisser vite et fort, leur permettant ainsi de s’assurer de l’enracinement du processus de désinflation.

Dans les événements marquants de la semaine, nous avons choisi d'évoquer les mauvaises performances des marchés de cette semaine ainsi que les chiffres chinois, toujours décevants : 

• Les principaux marchés financiers ont été orientés à la baisse sur la semaine à la suite des données d’activité décevante en Chine et des déclarations encore restrictives de la part des banques centrales. En effet, le STOXX600 a reculé de 0,5% et les taux souverains européens sont repartis à la hausse à la suite des déclarations de Mme Lagarde sur le maintien du taux directeur à son niveau actuel au cours des trimestres prochains.  Le marché action américain fut stable sur la semaine alors que les taux souverains sont aussi repartis à la hausse. La bonne poursuite des données de consommation et du marché de l’emploi ont diminué la probabilité d’une baisse de taux de la Fed en mars.

• Les données économiques chinoises continuent à décevoir. En premier lieu, les chiffres d’inflation du mois de décembre montrent que l’économie est proche d’une dynamique déflationniste, avec un recul de l’inflation totale sur un an de 0,3% et une progression de l’inflation sous-jacente que de 0,6%. Ces faibles chiffres d’inflation sont en ligne avec la faiblesse de la consommation privée qui reste bien en dessous de la tendance pré crise Covid. Ainsi, la croissance du PIB en 2023 a atteint 5,2%, en ligne avec l’objectif du gouvernement mais très en dessous de ce qui était la dynamique des années 2010. Un des seuls éléments positifs est la dynamique de production industrielle, reflétant une accélération de l’investissement en infrastructures.

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